原報道 | 華潤置地商業錨定CMBS

觀點網自2016年8月國內首單CMBS發行，時間已經過去5年，這種融資工具正變得越來越流行。

2019年以來，受到政策因素限制，房地產開發商們從銀行等金融機構融資的傳統渠道長期受限影響，ABS渠道反而成為突破口。

如果手里握著不少存量商業地產，那么CMBS就變為一種不錯的選擇。

來自CNABS數據顯示，中國國內CMBS發行量在2019年首次超過千億，并連續三年維持在千億以上。截至2021年末，市場間存量CMBS單數為206單，總規模達到4183.44億元。

尤其對于那些擁有優質信用，而且又擁有大量持有型物業的國企央企來說，他們在資產證券化方面的優勢與生俱來。

央企華潤置地是其中的重要參與者。

出于行業規律變化和自身發展需求的考慮，這家公司近年來加強了對資產證券化的關注，并已成功發出了4只CMBS產品，總金額約150億元。尚在過會中的產品則有兩只，總金額則超過101億元。

華潤錨定CMBS

商業地產講求“投、融、管、退”，這四個字蘊含了一個商業項目的完整生命周期。

回顧華潤置地商業板塊的發展歷史，該公司在上市4年后，即2000年宣布斥資40億港元著手開發位于深圳羅湖的萬象城項目。這是華潤置地首次商業嘗試，也是“萬象系”購物中心產品的系列開端。

深圳萬象城在2004年開業，運營超過17年，至今已成為中國國內最頂流的購物中心之一。根據華潤置地2020年業績報告，深圳萬象城年內實現租金收入11.87億元，項目資產估值高達110.5億元。

2004年開出第一個項目至2012年，華潤置地商業總體保持著較緩慢的發展態勢。以購物中心為例，華潤置地僅在2004年、2005年、2010年、2011年及2012年有新項目開業，到2012年末購物中心存量為7個。

2014年情況發生變化，當年華潤置地首次向外公布全國商業戰略布局，宣布要成為“中國商業地產領導者”，亦釋放消息稱要策劃推動商業板塊獨立上市。同時，對旗下商業地產品牌和產品線進行了梳理，并著手對二三線城市進行深度下沉。

隨即，華潤置地在2014年拓展了6個購物中心，包括在無錫落地了首個自持商業項目。

2016年是華潤置地管理層和商業模式巨變的一年，該公司最高管理層繼續調整之余，確立了“銷售物業+投資物業+X”商業模式，商業板塊被提高到雙輪驅動的重要組成部分。

翌年，華潤置地將商業板塊從開發事業部中獨立分拆出來，成立了一級組織機構，從管理架構上正式明確了地位。當時有業內人士分析，華潤置地分拆業務的主要目的或者在為獨立上市鋪平道路，或是為便于融資，例如通過資產證券化來回收資金。目前看來，大概是后者。

籌備了將近4年，華潤置地在2020年11月首次試水資產證券化，以成都萬象城為基礎資產在深交所成功發行資產支持專項計劃，發行規模25.01億元，期限18年，優先級票面利率為3.8%。

2021年，再分別以深圳華潤大廈、上海萬象城和重慶萬象城發行了三筆CMBS，回籠了125億元資金。

2022年1-4月，華潤置地就發起了兩只CMBS產品，總金額則超過101億元。

資產證券化業務是華潤置地在商業地產規模上的重要推手和保證，資料顯示，截至2021年，華潤擁有在營購物中心面積669萬平方米，在營寫字樓面積129萬平方米，在營酒店面積67萬平方米。

華潤置地旗下存量商業面積在未來還將呈指數級增長，按照計劃，在營購物中心在2025年將達到100個，總面積1200萬平方米。

華潤置地目前在CMBS領域的嘗試，為未來存量商業項目持續的價值釋放打下基礎。

為什么是CMBS？

對于持有型商業地產而言，開發商擁有多種多樣的退出方式，包括PE私募股權、REITs、分拆上市、CMBS和信托融資等幾類主流的融資方式，為何目前華潤置地熱衷于CMBS？

資料顯示，CMBS(Commercial Mortgage backed Securities)指的是商業房地產抵押貸款資產支持證券。以非住宅型物業，包括零售物業、辦公物業、酒店、物流倉儲、公寓和混合類等商業存量物業為底層資產，并以物業未來收入作為還本付息保障的證券。

與類REITs和公募REITs一起，CMBS被認為是商業項目資產證券化的方式。值得注意的是，物流倉儲、公寓類項目目前已能通過基礎建設公募REITs的方式，在國內交易所上市。

中國的資產證券化發展歷史始于2005年，中國銀行業監督管理委員會其時發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》為市場發展拉開了序幕。這年，越秀地產也在港交所推動了國內首只REITs越秀房地產投資信托基金上市。

但在隨后多年內，由于法律法規不健全，國內資產證券化發展一度陷入停滯。直至2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部聯合印發的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》再度引發市場的熱情，首只由房地產企業發起的抵押型產品由此誕生。

如果單觀察CMBS產品，首次獲得青睞還要等到2016年。

2016年8月24日，“高和招商-金茂凱晨資產支持專項計劃”作為國內首單CMBS發行后，內房利用CMBS進行融資的規模開始提速。

來自CNABS的數據顯示，截至2021年末，國內CMBS存量單數為206單，金額超過4000億元。除混合類占比最大金額達到1468.3億元外，零售物業和辦公物業是大頭，存量融資金額分別達到1012.9億元和819.92億元。

總的來說，CMBS融資產品對于開發商來說存在以下幾個優勢：

其一，CMBS能在不需要讓渡項目控制權的情況下改善公司現金流。因為CMBS的本質是抵押貸款證券化，并不涉及不動產資產轉讓，不動產抵押僅是主債權合同的附屬權益。

這對華潤置地來說是吸引點之一，這與凱德集團將出售項目股權作為主要退出手段不同。

凱德在2021年6月剛宣布將內地六個來福士項目部分股權出售予平安人壽，華潤置地則一直強調自持運營。

當然例外也不是沒有，例如華潤置地在今年稍早就將合肥華潤大廈A座寫字樓進行了整棟出售。該項目于2017年落成，已運營四年多。

其二，使用CMBS融資是可以突破開發商主體的評級，能通過優質的底層資產質量去爭取更高評級水平的。當然，對于央企華潤來說，不存在這方面的問題。

其三，使用CMBS融資能得到更多資金，因為融資規模是與底層資產物業評估價值掛鉤的。

相比傳統的一些經營貸，或者如果在不想失去控制權的情況下引入投資者，CMBS能最高做到物業評估值的70%，可以進一步擴大融資規模。

2020年11月至今，華潤置地成功發出了4只CMBS產品，總退出金額約150億元。

其中，首筆CMBS產品以成都萬象城作為底層資產，發行了25.01億元。按照華潤置地2020年年度報告，成都萬象城該年實現租金收入3.65億元，評估值為54億元。換句話說，華潤首筆CMBS做到了底層資產評估值約46.3%。

據華潤置地管理層在2021年業績會上透露，公司在年內針對重慶萬象城、上海萬象城、深圳華潤大廈發行CMBS時，已能按照評估值的65%-70%去落實。且在管理層眼里，這三個資產在公司內部來說“還不是最好的資產，是屬于中間的資產”。

據了解，華潤置地商業板塊目前的產品線種類繁多。

對應購物中心的萬象系主要分為四類，萬象城系列是城市重奢定位，一般位于一二線城市核心區域，主打高奢消費；萬象天地是城市活力商業綜合體定位，主要開發形式是“街區+MALL”；萬象匯則是城市品質定位，主要面向年輕人和家庭客群；其余則為一些小型社區商業或者非主流領域的特色商業，如萬象里、五彩城和樂都匯等系列。

寫字樓方面則分為兩類，華潤大廈系列定位是5A甲級寫字樓，在綜合體內則主要搭配萬象城一同出現；另外就是2018年推出的“MIX”系列商務生態綜合體產品。

酒店方面亦分為兩類，包括華潤自有品牌木棉花，以及與其他酒店集團合作的項目，例如與凱悅國際酒店集團合作的深圳君悅酒店。

截至2021年6月30日，華潤置地旗下在營購物中心評估總值為1472.6億元，寫字樓評估總值為390.7億元，已開業酒店評估總值為96.3億元（含土地使用權）。

事實上，華潤置地此前對資產證券化的嘗試，一直是一些成熟的高端萬象城、華潤大廈系列資產，最新過會的產品則涉及到萬象匯系列，同樣已運行多年。

公開資料顯示，上海萬象城于2017年開業，2021年銷售額在30億元左右；重慶萬象城于2014年開業，2021年銷售額在50億元左右；成都萬象城一期2012年開業，二期2020年開業，2021年銷售額在55億元左右。

沈陽鐵西萬象匯2015年開業；深圳華潤大廈是華潤置地最初的幾個商業項目之一，與深圳萬象城一同在2004年啟用。

至于項目抵押率能達到評估值100%的REITs，華潤置地目前似乎并未觸及，首席財務官郭世清在早前年度業績發布會上曾做過解釋。

他表示，目前華潤置地不考慮在境內做公募REITs，而境內針對商業地產的公募REITs市場也沒有打開。境外來講，從現狀來看，香港市場和其它市場公募REITs要求的回報率很高，而且發行完以后在市場上交易是不活躍的。

據介紹，目前華潤置地CMBS產品回報率預期在4%左右。

其次，CMBS產品融資期限長、限制較少和融資利率較低的優點，與其他不動產ABS產品類似。

未來的選擇

華潤置地對CMBS融資特別關注，背景還有目前房地產企業普遍面臨的融資收緊狀況。

過去兩年地產下行，在金融市場融資信用全面收緊的現實之下，發行ABS的利率和規模優勢逐漸放大，這一渠道成為目前房企融資的可靠來源之一。

從去年下半年情況看，ABS也是監管層對房企融資放松的主要渠道之一。保利發展、華潤置地、金地集團以及龍湖、碧桂園、萬科等標桿房企紛紛推動CMBS、供應鏈ABS等產品的融資計劃。

除三筆CMBS產品外，華潤置地及子公司或合營公司在2021年還發行了多筆購房尾款ABS：12.22億元的中信證券-東華1號第1期資產支持專項計劃；5.2億元的海通華泰-海淀幸福里1期資產支持專項計劃；8.43億元的農行-中金-馬駒橋購房尾款1期資產支持專項計劃；16億元的萬橡悅府北區資產支持專項計劃；8.21億元的農行-中金-長安九里第1期資產支持專項計劃。

對于類似華潤置地這樣財務穩健、信用優良的頭部房企來說，融資資源正向它們集中，發行ABS變得越來越方便，成本越來越低。

放眼整個資產證券化市場，2021年房企通過這種方式融得資金2634億元，與2020年相差無幾，同比僅下跌1.7%。

成本方面，資料顯示去年房企發行資產證券化產品整體成本約在3.97%左右，比債券類融資約4.43%更低。

針對CMBS，回望過去6年，CMBS融資成本從未超過9%，達到8%的亦寥寥可數。歷年最低發行利率是中海地產在2020年4月發行的產品，僅2.5%。

開年至今，國企、央企幾乎包攬了整個資產證券化市場，中航產融、保利發展、珠海華發、中鐵置業、武鋼集團、青島城發、陸家嘴、齊魯軟件園、中海地產在內的企業，共發行了約17只商業地產類CMBS，利率普遍在3-4%。

包括中國成功發行全國目前規模最大的綠色（碳中和）CMBS產品“中信證券-上海中海國際中心綠色資產支持專項計劃（專項用于碳中和）”，發行規模50.01億元，票面利率3.35%。

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