觀察：原報道 | 52.56億融資方案出爐 看REITs擴募里的估值細節

觀點網 4月17日至18日，首批4只基礎設施公募REITs陸續發布擴募并新購入項目的招募說明書草案。

這也被解讀為3月31日獲得證監會變更注冊批復后，C-REITs擴募實際落地的標志性事件。對于運營方而言，擴募本身將進一步盤活存量資產，完善商業邏輯閉環。對于行業而言，隨著百貨、購物中心等資產納入證券化范圍，市場則需參考先行者們的操作經驗。

首批擴募的REITs包括在上交所上市的華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT，以及在深交所上市的博時蛇口產園REIT、紅土鹽田港REIT。觀點新媒體統計，這4只REITs擴募的最高發售金額共計52.56億元，擬收購位于上海、深圳、重慶、青島及江門的6個項目。

(資料圖)

估值角度觀察，收購標的經第三方采用收益法計算的評估價值為45.91億元，較賬面價值平均增值約達96%。即便如此，與同類型物業近年來的交易價格相比，標的評估價值仍有所折讓，亦即估值低于市場預期。

較低估值換來的是較為理想的收益率。按最高發售金額計，中金普洛斯REIT等4只REITs預計2023年新增項目凈現金流分派率平均將達到4.11%，由此拉升了擴募后基金的整體分派率。

實際上，今年3月發改委236號文也曾要求，非特許經營權、經營收益權類REITs未來3年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。觀點新媒體了解，個別擴募的REITs在內部按照不低于4%的分派率基準進行相關評估測算，為后續發展保留了更大的空間。

因此在一定程度上，擴募項目估值的確定，也是審慎性、合理性與收益性之間平衡的結果。

估值折讓

公告顯示，獲批擴募的華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT、博時蛇口產園REIT、紅土鹽田港REIT將自4月25日或26日起，以通訊方式召開持有人份額大會。根據交易所規定，公募REITs持有人大會應按照相關要求就新購入基礎設施項目、擴募進行表決。

上述4只REITs擴募規模最大的是中金普洛斯REIT，最高發售金額預計不超過18.53億元，主要用于收購位于重慶、江門的高標倉項目及青島的保稅倉項目；其次是華安張江光大REIT，發售不超過16.4億元，用于收購上海張潤大廈項目，這也是本次擴募收購額最高的單體項目。

溢價方面，4只REITs募資上限額均較收購項目的估值有所溢價，溢價率在7.60%-15%之間。

其中溢價最高的為博時蛇口產園REIT，較收購標的深圳光明科技園科技企業加速器二期項目評估價值（11.72億元）溢價15%；其次是紅土鹽田港REIT，較收購標的深圳世紀物流園評估價值（3.70億元）溢價12%。

溢價的現象同樣出現在收購標的本身的估值上。觀點新媒體統計，首批擴募涉及的項目賬面價值從成本法變更為公允價值模式后已出現了較大幅度改善，按照100%收益法評估，6個項目平均估值增值率約達96%。

增值率最高的是深圳光明科技園科技企業加速器二期項目，該項目建筑面積11.07萬平方米，賬面價值4.07億元，采用收益法估價結果為11.72億元，評估單價1.06萬元/平方米，對應增值率188%。

其他擴募項目中，位于上海浦江張江新區的張潤大廈，在去年底估值時點采用100%收益法估價結果為14.77億元，對應增值率135%。普洛斯的青島前灣港國際物流園評估增值率也達到102%，但該公司的江門、重慶項目評估增值率相對低，導致三個項目平均增值率降至48.79%。

盡管評估增值率指標總體處于較高水平，但這并不意味著收購標的就出現了高估的情況。

折現率（報酬率）角度觀察，華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時蛇口產園REIT所收購的項目折現率分別為6%、6.25%、7%，中金普洛斯REIT的項目折現率則在8%-8.75%，與資產區位、業態類型等因素相符，指標設置較為理性。一般而言，一線城市資產折現率低于一線周邊及強二線城市。

與同類倉儲物流資產的交易價格相比，首批擴募涉及標的物也有所折讓。以博時蛇口產園REIT為例，公告提及，2021-2022年光明項目可比案例大宗市場的交易單價區間為1.2-1.5萬元/平方米，本項目募資上限對應的交易單價約1.22萬元/平方米，接近可比價格下限，并較可比最高價折讓近19%。

華安張江光大REIT還從可比上市公司情況這一市場公允值因素角度對比募資價格，其中以市場上同類產品二級市場收益率計，產園類公募REITs于3月底前30個交易日均價計算的二級市場收益率區間為2.57%-3.82%，以此收益率上限計算上海張潤大廈2023年可供分配現金預測值得出的收購價格約為16.99億元，較本次擬定上限高出15%。

同時該基金選取上海臨港、張江高科兩家上市公司做樣本，截止3月底這兩家公司PE（TTM）加權平均市盈率32.11，取其倒數作為類比現金分派率結果為3.11%，以此推算上海張潤大廈購入價格20.84億元，較本次擬定上限則高出41.11%。

收益率指引

從首批擴募的REITs發售方案不難發現，募資收購的定價盡管比原有賬面價值要高出不少，但仍低于現階段市場評估價值。而估值與回報率正如蹺蹺板的兩端，較低的估值也帶來了較高的回報水平。

觀點新媒體統計，若以擴募募資上限測算，4只公募REITs擬購入的基礎設施項目于2023年預測凈現金流分派率平均在4.11%左右，高于同類REITs截至3月底的二級市場收益率按市值加權的平均值（3.35%）。

諸如中金普洛斯REIT今明年新增項目凈現金流分派率就分別達到4.52%、4.76%，與已發行產權類REITs的預測分派水平可比，且略高于該基金首次發售時的預測分派率水平（2021、2022年分別為4.45%、4.48%）。

這同樣意味著，若實際發售規模未達到擬定上限，項目的預測現金流分派率將在此基礎上有進一步提升。

對此，國泰君安投行結構金融部執行董事趙陽對觀點新媒體表示，在租金相對固定的情況下，REITs的估值越低，對應的分派率就會比較高。她同時表示，監管機構出于保護投資者的角度考慮，在REITs試點期間要求中介機構審慎評估REITs的估值。

政策角度觀察，2021年6月，《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）曾明確要求，基礎設施項目預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%。

今年3月24日，《國家發展改革委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號）（簡稱236號文）在進一步擴容REITs的同時，對基礎設施項目收益水平的規定也有所調整。

按照新規，申報發行基礎設施REITs的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。首次發行基礎設施REITs的保障性租賃住房項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于8億元。

而熟悉招商蛇口的人士接受觀點新媒體采訪時表示，資產估值是經過國資評估備案的評估確定的，博時蛇口產園REIT應該會按照凈現金流分派率不低于4%進行測算。公告顯示，該基金按評估值11.72億元及按募資上限13.478億元購入深圳光明項目，對應2023年預測凈現金流分派率將分別為5.00%、4.35%。

不過，在首批擴募的REITs之中，紅土鹽田港REIT按發售上限測算今年的凈現金流分派率僅為3.62%，明年有所提升，至3.86%。若參照發改委236號文規定，該基金所收購的項目進一步提高收益。

針對部分REITs擴募公告中預計分派率低于3.8%的情況，趙陽認為，現階段REITs公布的分派率僅是預計區間值，最終需以REITs市場詢價的結果為準。

她進一步提及，雖然監管規則要求產權類REITs的預計分配率在年化3.8%以上，但在實際詢價中，REITs的最終發行價都會較估值有部分溢價。

受新收購項目相對較高的收益水平拉動，首批4只REITs擴募完成后，2023年、2024年相應的凈現金流分派率也都將所有提升，其中今年較擴募前平均提升0.31個點。

提振作用最大的是華安張江光大REIT，若不實施擴募該基金今明年凈現金流分派率預測值分別為2.94%、3.06%，主要受估價上升影響，擴募后則分別提升0.61個點、0.54個點。

交易所發布的基礎設施基金業務指引也要求，新增基礎設施項目需有利于基金增強持續運作水平，提升綜合競爭力和吸引力。

雙擴之下

華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT，以及在深交所上市的博時蛇口產園REIT、紅土鹽田港REIT，連同富國首創水務REIT作為首批試水擴募的基金，它們自2022年9月底至10月初提交申請，至今年3月底除富國首創水務REIT以外均已獲得交易所批復。

在3月下旬召開的2022年業績發布會上，招商蛇口管理層亦提及，將充分利用REITs盤活存量資產，形成商業邏輯的閉環。在為博時蛇口產園REIT擴募之前，去年該公司已將北京招商局航華科貿中心項目注入至H股上市的招商局商業房托。

招商蛇口方面還提及，計劃充分利用公司搭建的REITs退出平臺，實現資產盤活，包括未來對城市租賃用地項目設置通過REITs退出的剛性條件。按照管理層說法，公司現有8800億元總資產當中，經營類資產就占據1200億元，自身資源稟賦較高。

上述經營目標若能實現，或許就得益于政策的支持。

對此，趙陽在2023觀點資本圓桌活動上表示，監管機構逐步放松了REITs擴募的資產類別，允許擴募購入同類資產，即風險收益特征比較接近的資產，比如產業園和倉儲物流都是To B端的招租運營管理工作，有望通過擴募裝入同一只REITs里。

伴隨著擴募出臺的還有發改委236號文所明確的REITs擴容，具體提及證監會進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金常態化發行，優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。

數據顯示，截至目前，滬深兩地共計有27只公募REITs完成首次發行，募集資金逾906.75億元，涵蓋園區、物流倉儲、能源、交通、保租房、生態環保、倉儲物流等領域。隨著發改委236號文出臺，包括購物中心、長租公寓等資產都將在接下來的擴容階段受益。

而機遇與挑戰總是硬幣的兩面，公募REITs市場的擴容在為更多資產方提供證券化機會的同時，也在要求其保證資產長時間的收入質量及增長趨勢。在實際股價環節，投資者同樣會從運營凈現金收入及折現率（報酬率）等角度評估REITs可能帶來的長期回報。

其中對于產權類REITs，則需要向投資者展示其資產租金價格、租金增長率、出租率、租金收繳率等方面的可持續發展能力。以首批擴募的4只REITs為例，所涉及的6個項目基本會承諾未來年租金增長率在2%-5%之間；出租率方面，對于低于90%的項目承諾會2-4年內提高至92%-95%水平，出租率95%以上的項目則繼續維持。

以博時蛇口產園REIT收購的深圳光明項目為例，該項目評估價值確定研發辦公部分、研發廠房部分的市場租金水平分別為每月每平方米62元、53元，出租率分別穩定在95%、98%，租金收繳率均維持100%，租金增長率則分別為2%-3%及3%-4%；估價采用折現率6.25%。

而資產經營狀況一旦滿足條件并獲準上市，公募REITs基本都會受到投資者追捧。3月底上市的首批2只新能源基金中航京能光伏REIT、中信建投國家電投新能源REIT，網下超額認購倍數曾分別達到123.21倍、85.7倍，市場又一次用行動認可了這類型產品的低估值本質。

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