聚焦：原報道 | 內房信用史 別了，普爾先生

觀點網 10月以來，再有多間大型房企信用評級遭到撤銷。

先是穆迪宣布決定將融創中國、中國恒大集團、景瑞控股和佳兆業集團4家“Ca”家族評級公司“踢出”場外，數日后新城發展、新城控股的“BB”長期外幣和本幣發行人違約評級也未能保住。

而到下旬，則再有紅星美凱龍“B-”長期發行人信用評級富力地產的“Caa2”公司家族評級分別被標普和穆迪撤下。

(相關資料圖)

“由于缺乏足夠信息來支持維持評級……”或“出于商業原因……”或“系應公司要求……”，原因無一例外，幾乎都是內房企業主動有意為之。

房地產市場從去年至今的調整，對一眾開發商們來說，并不是一段美好時光。

對部分專業金融服務機構來說，也不是個好消息，它們正流失一大批長期客戶。特別是以普華永道、德勤、安永和畢馬威為表代的"四大會計師事務所"，以及標準普爾、惠譽、穆迪組成的“三大國際信用評級機構”。

它們與眾多中國房地產企業在過去十數年保持著合作關系，卻在短時間內口碑反轉。沖突的關鍵點在于，評級機構的專業服務從某種意義上與內房企業尋求債務危機“軟著陸”的目標形成沖突。

商業壁壘

信用評級，這個由亨利·瓦納姆·普爾先生建立于1860年的生意，最初服務于在美國南北戰爭時期因蓬勃的鐵路建設而崛起的債券市場。標準普爾的前身，普爾出版公司當時率先開始提供金融信息和債券評級服務。后普爾出版公司與標準統計公司于1941年合并，成為專業的金融分析機構。

穆迪的歷史則最早可以追溯到1900年，其創始人約翰·穆迪于1909年出版的《鐵路投資分析》一書中，開創性地采用資信評級符號來識別分辨不同公司發行的不同債券，首次為美國證券市場帶來資信評級概念。

1913年，約翰·穆迪帶領公司從鐵路債券領域進軍公用事業和工業債券，同時創立了利用公開資料進行第三方獨立，且無須受評方授權的信用評級先河。同年，惠譽公司創立。

惠譽的前身同樣是一家出版公司，但它在1924年開始轉型信用評級，使用從AAA到D級的評級系統對工業證券進行評級。

到上世紀60年代，經濟全球化和跨國公司的迅速發展推動了資本的跨境流動，當時已在美國信用評級市場建立起壟斷地位的標普、惠譽、穆迪，決定進軍全球市場。

這一時期，伴隨著歐元區成立之后債券市場的急速擴張，標普、惠譽、穆迪在歐洲站穩腳跟，同時又因美國政府的官方背書，而無形中構筑了堅固的業務壁壘。

資料顯示，1975年，上述三家公司受美國證券交易委員會（SEC）認可而被認定為“全國認定的評定組織”，即“NRSRO”。

上世紀90年代，標普、惠譽、穆迪開始將目光聚焦在經濟發展潛力巨大的亞洲市場，并通過設立分支機構、以技術合作或參股的方式逐步建立網絡。

其中，標準普爾最早在1993年開始在中國市場開展業務，通過跨境信用評級幫助中國企業在國際資本市場發行債券。惠譽和穆迪則分別在在2000年和2001年宣布正式進入中國市場，并陸續在北京成立辦事處開展業務。

質疑聲中

“信用評級是對發行人按時足額償還債務之可能性的專業意見。”這是標準普爾所給出的對于信用評級是何物的定義，用更簡單的話語理解，信用評級是被評人違約風險的指示器，以幫助投資者作出更明智的投資選擇。

標普、惠譽、穆迪在國際信用評級市場的權威性無可置疑。但也正是這種幾乎說一不二的氣概，使它們深陷漩渦當中。

“我們生活在兩個‘超級大國’的世界里，一個是美國，一個是穆迪公司。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以憑借信用降級毀滅一個國家。有時候，兩者的力量，說不上誰更大。”米爾頓·弗里德曼如是說。

由于使用有誤導性的評級方法助長次貸規模，后又在市場出險動蕩的時候大規模下調相關債券的評級最終觸發漣漪效應，三大國際評級機構在2008年金融危機期間的表現備受爭議。

“穆迪投資者服務機構對高風險投資產品的評級，（一定程度上）導致了金融危機的發生。”美國證券交易委員會（SEC）事后一度對三家評級機構提起訴訟。

而在自2009年起的歐洲主權債務危機時期，三大評級機構先后對相關國家主權信用評級的連續下調，后來被不少分析人士認為對于問題的解決沒有幫助。

了解到這一層歷史背景，再回望內房企業今天的狀況——似乎歷史將要重演？

資料顯示，按照穆迪信用評級，穆迪的長期評級分九級：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca和C。

其中，Baa級及以上為投資級別，以下則為投機級別。而C級為最低等級評級，指示該標的“不能用來做真正的投資。” Ca則表示標的具高度投機性，是“經常違約，或有其它明顯的缺點。”

而惠譽的評級標準與標普基本相若，從AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC 、CC到SD/RD。

標準內BBB級及以上為投資級別，BB級或以下為投機級別。B級指發債人仍有能力償還債務，但受外部商業環境影響的風險極大。CCC級指發債人目前有可能違約。C等級表示發債人現時違約的可能性高，RD指示發債人已現限制性違約，SD為選擇性違約。

過去評級機構對上市企業主體或其旗下債券的評級調整，間隔通常在數月甚至半年以上，但在2021年內，內房企業經受了有史以來最嚴厲且急速的評級調整。

以中國恒大集團、富力集團和中國奧園集團，三家早早進入出險房企行列的廣東企業為例，穆迪、標準普爾、惠譽在內的三大國際評級機構2021年內均對它們的評級或展望進行了連珠炮式的評級調整。

尤其在2021年下半年，中國恒大、中國奧園被集中下調了8次，富力地產為4次。據市場統計，三大國際評級機構2021年下半年以來，面向地產行業企業的評級調整已達到數百次之多，這是過去不可想象的數量。

很少有企業吃得消這樣急速的評級下調。國際評級機構下調評級對內房企業的境外再融資能力產生了極具破壞性的影響。

另一方面，2015年國內放開中資企業到香港發行美元債券，是內房企業那段時間借助“高杠桿、高負債、高周轉”模式，進行規模發展的基礎。但如今，隨著政策與外部環境的突變，內房們在境外進行融資的時代大抵已宣告落幕。

內房與三大國際評級機構中斷合作的背后，是這些企業與香港資本市場脫鉤的縮影之一。與之同時發生的，是內房不再聘請最為專業、嚴格的普華永道（PwC）、德勤（DTT）、畢馬威（KPMG）、安永（EY）擔任核數師。

當在境外借貸的需求不再，那么與國際評級機構的合作是否已成為累贅？于是，各個房地產開發商紛紛取消與標普、惠譽、穆迪的合作，也成為一種下意識的自我保護行動。

今年以來，標普、惠譽和穆迪至少撤銷了約70家開發商的評級，其中不乏身為示范性房企的旭輝控股和新城發展。而按照2021年銷售TOP50榜單房企統計，就有23家選擇斷開與三大國際評級機構的聯系。

其中，與三家機構完全取消合作的包括中國恒大、陽光城、中梁控股、中國奧園、佳兆業集團、合景泰富和海倫堡。僅保留一間合作的有融創中國、世茂集團、融信中國、正榮地產、榮盛發展、富力地產、禹洲集團、中駿集團。

批評者普遍認為評級機構無視市場信心恢復，部分聲音甚至提出“中國房企原罪論”，認為三大評級機構的評級調整大部分動機，來自于房地產行業的長期低迷和不明朗的前景，卻忽視了具體企業的表現，尤其對于那些亟需鼓勵的出險房企來說。

今年4月初，穆迪宣布將建業地產及其附屬公司的發行人評級，從B1下調至B3。隨后，建業地產以“深感失望”作為評價，并提出“穆迪沒有充分了解公司的再融資及還款計劃，以及積極開拓新融資管道的舉措，公司正在申請撤銷評級，及不會對穆迪進一步的資料作出回應。”

而今年3月份，出于延遲披露2021年度業績報告的原因，標普曾一度中斷對寶龍地產的評級。5月26日，標普恢復并確認了寶龍地產的長期發行人信用評級為“B”，展望“負面”。

一個月后，標普將寶龍地產的主體評級下調至由“B”下調至“CCC+”，并將評級列入負面信用觀察名單。隨后寶龍地產迅速申請，撤銷了標普對其進行的發行人信用評級，數日后，該公司完成了10億元人民幣境內債務的展期。

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