世界快消息！原報道 | 地產美元高息債買手的隱秘江湖

觀點網近期，中譽集團繼續開展投資業務，只是這一次選擇了藍籌企業中國海外發展。在過去它是恒大系股債的忠實擁躉之一，但這樣的投資風格變化已持續一年多。

(資料圖片)

中資地產企業曾保持了較長時期的高速增長，并為押注于此的投資者帶來了不菲收益。但隨著2021年下半年恒大從債務傳聞不幸演變為債務危機，中資地產美元債開始大跌，投資者則持續被波及。

數據顯示，從2021年下半年起，亞洲地區的房地產債券收益率陡然走高，高峰時平均收益率超過20%。這充分反映了房地產債券價格的低迷，包括中譽、公募基金等不同投資者都選了清理高收益敞口尤其是地產的敞口。

盡管資金多數采取規避風險的做法，但中資地產美元債市場上仍有投資者留守，疑似被套牢。其中，截至2022年9月底止半年度，匯漢控股仍持有本金額達185億港元的債券，此前一年半時間債券投資令它蒙受了接近120億港元的浮虧。

但資本市場永遠不缺風險偏好更高、波動承受能力更強的投資者，他們選擇加倉高息美元債，博取風險溢價。

自去年11月起，國內房地產支持政策陸續出臺，市場預期有所改善，債券價格逐步回升至一年前水平，冒險者在賺取價差的同時，也不免為這火中取栗的過程膽戰心驚。

買手們

2021年恒大的爆雷，被視作中資房地產企業進入流動性緊張時期的標志性事件。從那一年上半年起，恒大開始陸續出售恒大汽車、嘉凱城、恒騰網絡、恒大文化等公司股權，至下半年其他高杠桿民營地產企業也開始陸續爆雷，一時之間市場風聲鶴唳。

恒大為人熟知的堅定生意伙伴之一，香港富豪劉鑾雄已開始清倉恒大股票。根據華人置業2021年年報，該公司過往年度共計購入8.6億股中國恒大，其中年內出售了6.31億股，可能錄得中國恒大股份的公平值變動的已變現及未變現虧損約達109.2億港元。

除了華人置業，另一家盟友級別的上市公司同樣面臨相似命運。

中譽集團的金融投資業務主要面向恒大系的股票和債券，根據2020年財年年報，該公司所持恒大汽車股票及恒大系美元票據的市值約4.84億美元，占總資產約36.5%；僅恒大汽車股票，按投資成本6130萬美元計算，當時已錄得逾4倍浮盈。

中譽集團還表示，根據市場情況，集團對恒大汽車的中長期前景持樂觀態度，集團目前無意實現（變現）該項投資。同時2020-2022財年，中譽自債務證券業務獲得的利息收入共計達5570萬美元。

甚至于2020年11月至2021年7月，即恒大傳出爆雷傳聞并陸續出售資產期間，中譽集團還斥資4544萬美元加倉2022年及2024年到期美元票據，票面利率9.5%-11.5%。以最后一次買入為例，恒大的票據價格只相當于面值的57%，出現大幅度折讓。

隨著2021年8月底至9月下旬中國恒大、恒大汽車陸續披露面臨資金嚴重短缺問題等事項，以及9月底至10月初未能就到期優先票據兌付利息、相關擔保私募債未兌付本金，中譽集團這才確定，恒大系可能無法實施所承諾的補救措施。

值得注意的是，相比于華人置業在恒大系8月底發布公告時便快速止損，中譽集團的決策較晚。以當年9月30日公平值變動計算，當時對恒大的投資已令中譽集團半年錄得4.31億美元虧損。

直到進入四季度，該公司才陸續清倉恒大汽車股票及中國恒大的美元票據。

據觀點新媒體查詢，截至2022年3月底，中譽集團僅持有2100萬美元（按市值計）恒大票據，至9月底則僅剩余1040萬美元。

走出恒大泥潭后，中譽的投資風格開始偏向于新能源汽車及藍籌地產等。最新一筆投資是今年2月15日斥資3928.4萬港元買入中國海外發展205萬股，這相當于此前一年內所買入中海股份的8倍。

另一家更熱衷于投資中資地產債券的上市公司匯漢控股，近三年持有債券數量都維持在40只以上，票據本金額最高曾達到197億港元。2022年財年（2021年3月至2022年3月），該公司所持債券公平值縮水近六成至69.63億港元，據此錄得未變現公平值虧損凈額逾93億港元。

截至2022年9月30日止半年，匯漢控股所持債券數量由42只增加至45只，但票據本金額較期初下降4%至185.34億港元，債券公平值則進一步下降至僅有44.71億港元，處于套牢狀態；同時期內投資組合（債券占89%）虧損凈額10.63億港元已計入損益賬，虧損凈額17.59億港元則在投資重估儲備賬確認。

按持有規模分，匯漢控股所投債券前五名中，涉及珠江投資于上交所發行的3只票據，公平值接近22億港元，票面利率6.5%-7.5%；廣州富力于上交所發行的本應在2022年5月16日到期6.5%票據，公平值2.9億港元；以及金輪天地發行的2025年到期10%美元票據，公平值2.75億港元。

據觀點新媒體了解，上述富力6.5%票據即私募債“16富力06”，發行規模達46億元，已于去年5月通過展期12個月分期兌付本金的方案，新增擔保物包括南寧、蘇州項目；金輪天地則于去年11月宣布未能按期兌付2025年到期美元票據，已構成違約事件。

敞口博弈

回顧近三年中資地產企業的下行之路，2021年下半年注定是一段信用風險集中釋放的時期，時至目前房企仍未從這個泥潭中出來。

比如恒大系之后，2021年10月4日，花樣年宣布未能如期支付2.05億美元票據，流動性出現階段性緊張。

正如蝴蝶扇動了翅膀，一場席卷行業的風暴隨之醞釀。

第三方數據顯示，那年10月1日至10月8日，花樣年、當代置業、建業地產、陽光城、佳兆業集團、融信中國、鑫苑置業、禹州集團、綠地集團、中國奧園的美元債分別下跌68.99%、63.39%、44.09%、39.52%、36.52%、32.88%、30.72%、26.70%、25.17%、22.30%。

中資地產企業信用風險釋放所引發的美元債風險攀升后果，由此已可見一番，不止中譽、匯漢，金融機構同樣受到了波及。其中在公募基金領域，備受關注的QDII基金“鵬華全球高收益債”，在10月8日錄得17%左右的單位凈值跌幅，此后半年間累計凈值跌幅逾60%。

2021年二季度，鵬華全球高收益債的債券投資組合中有56%都屬于信用等級“未評級”類型；期末按公允值排名前五的債券，發行人分別涉及佳兆業、禹洲、融創以及李澤楷名下保險公司富衛集團。隨著地產債爆雷，該基金的管理人也被撤換。

根據聯合資信的報告，2022年共計46家中資美元債主體發生違約，涉及違約債券99期，違約規模358.48億美元；其中房地產行業違約主體、期數及規模的占比均超過75%。

此外，年內中資美元債違約房企的穿透信用主體如陽光城、恒大、融創等，大多已于境內發生違約或展期。

2022年6月，“某中資券商踩雷中資美元債虧損100億元”的傳言擾動香港中環金融圈，導致中銀證券、中銀香港、瑞銀證券、工銀國際等機構紛紛回應辟謠，最終不了了之。

出于對信用風險的規避，大型投資者開始轉向其他投資領域，招商銀行研究院一份報告揭示了這種變化。

該機構對比了QDII債券型基金2021年一季度及2022年四季度的前五大重倉券，發現債基管理人對地產債的態度從高度依賴轉變為持續清理，在重倉券持有市值占比中，地產債也從36%下降至4%。

比如昔日被關注的鵬華全球高收益債，截至去年底投資組合中信用評級在BB-以上的債券占比45.31%，未評級部分降至31.28%；前五債券僅有綠城中國1只中資地產美元債，持倉結構大幅優化。

盡管資金多采取避險的態度，在過去一年仍有部分投資者選擇博弈中資美元債。這些投資者主要基于對國內經濟、政策及企業基本面等方面的理解及預判買入債券，并在債券價格回升時套現，賺取信用風險溢價收窄的收益。

這種博弈也即外界口中的“抄底”，一方面可以通過債券的低買高賣賺取差價，另一方面則對賭發行人到期兌付本息，從而獲得可觀的到期收益率。

一位投資者于去年3月初以80的價格買入新城控股即將到期的美元債，歷時一個月便以98賣出，粗略估算年化收益率約達270%。該名投資者并未披露具體債券，觀點新媒體查詢，新城于去年到期的美元債分別是FTLNHD 6.5 05/20/22、FTLNHD 7.5 03/20/22以及FTLNHD 5 08/08/22，年內均已償付，總計7億美元。

至去年4月、8月及11月，包括龍湖、新城控股的境內公司債都進入該投資者的持倉名單。其中10月24日新城控股宣布兌付“18新控05”，令該投資者成功套現；10月底龍湖創始人吳亞軍宣布離任，導致公司股債雙殺，“G17龍湖3”價格跌至最低48，此后迅速反彈，亦為投資者創造了抄底的空間。

境內公司債G17龍湖3走勢

去年11月2日，另一名投資者也在網上聲稱以23的價格買入龍湖的美元債LNGFOR 4.5 01/16/28，并表示至11月9日該筆投資已實現翻番——當時債券的投資者賣出價已回升至41.89。而今年2月10日，這只美元債的投資者賣出價恢復至90以上。

不過，諸如此類的博弈本身也帶有局限性：投資標的的選擇較為謹慎，因為債券一旦爆雷就等同于價值歸零，所以基本遴選的是尚未出險的頭部中資地產企業所發行債券；債券長期具備剛兌能力，本質上仍需倚仗相關利好政策出臺，以及市場回暖后企業現金流及造血功能恢復。

正如一位投資者形容，自己是地產暴漲的“受益者”，但他出于信用風險考慮，表示短期不會碰地產債。

困境反轉？

自2022年底以來，中資美元債有所回暖，使得投資者入市的積極性隨之提升。部分金融機構甚至表示，中資美元債迎來“黃金窗口期”。

一般而言，影響中資美元債的關鍵因素包括利率、信用、匯率。其中去年下半年以來美聯儲加息進入尾聲，市場預計若美聯儲后續轉入貨幣寬松周期，美債利率會面臨階段性下行，投資者可賺取這部分利差收益；匯率角度看，若人民幣面臨貶值壓力，投資美元債則可享受匯兌創造的收益。

對于中資美元債而言，投資者實際上更多關注發行人的信用情況，信用是宏觀政策、行業及企業基本面相互影響的結果。2021年下半年以來資金開始清理對中資地產美元債的投資，便是由于信用風險集中釋放。

但Markit iBoxx亞洲中資美元債券指數顯示，2021年下半年便持續下跌的中資美元債指數，于去年11月開始出現反彈。其中，亞洲中資美元地產債券指數反彈力度更大，至今年2月已恢復至一年前的水平。

Markit iBoxx亞洲中資美元房地產債券指數（統計時間2021.01.01至2023.02.27）

從到期收益率角度觀察，去年11月2日亞洲房地產債券曾達到平均收益率22.97%的高點，此后迅速回落至2月初的12.23%左右。由于債券的市場價格與到期收益率呈反比關系，收益率下降也就意味著價格開始逐步回升。

1月底彭博還披露，中資高收益美元債的收益率降到了15.31%附近。

究其原因，這主要與去年11月“金融16條”實施以來，“三支箭”等政策快速落地，房企信用風險降低有直接關聯，帶動了中資美元債反彈。比如，根據廣東銀保監會2月9日披露數據，轄內37家銀行機構累計向超過90家廣東優質房企簽訂授信合計1.52萬億元。

而從個債成交看，中資地產美元債仍存在嚴重分化的情況，包括佳源國際、陽光城、恒大、花樣年、正榮等房企的債券價格都極低且流動性較低，這些企業基本已爆雷。

以佳源國際今年7月21日到期的美元債為例，最新買入價約8.64，若企業能如期兌付，投資的年化收益率就接近433倍。債券定價一般是以回收率為基礎，定價悲觀則說明多數投資者認定這批債券違約，收回本金的希望較為渺茫。

其它一批面臨流動性壓力但仍獲得金融機構支持的企業如融創、旭輝、寶龍一兩年內到期美元債價格均在20-30之間，雅居樂、建業、合景等個別企業則在40-60左右徘徊。這些企業之中有相當一部分正推進債務重組，其中包括融創、合景已取得境內或境外債重組的進展。

中資美元債屬于信用債類別，缺乏抵押物的保障，償債順序也較為靠后。從現有案例看，若債券出現違約，投資者更多或傾向于選擇債務重組而非清盤呈請，以期待債務重組后房企償付利息及大部分本金。但這個過程耗時較長，也難以確定企業的資產能以合理價格出售。

對于仍然偏好地產美元債的投資者而言，他們往往會選擇國央企、混改企業或其他尚未出險的頭部民企，這些企業基本是“金融16條”實施以來最大受益者。其中，未出險頭部民企的債券多數自去年11月以來快速反彈，目前收益率已大幅收窄。

以新城發展旗下FUTLAN 6.15 04/15/23為例，去年11月8日買入價曾跌至45左右，但截至今年2月28日反彈至96以上，凈買入收益率最新也僅有40.71%，賣出收益率則為28%。

但與此同時，即便是未出險房企，另一部分投資人對其債券仍持規避態度。一位資本市場人士對觀點新媒體舉例，某頭部企業以前需要實現月銷售300億元才能收支平衡，現在市場下行月銷售只剩下200億元，現金流就覆蓋不了。

“如果企業手里沒有土地（開發銷售），也難以發債，那債務到期如何兌付？”該人士續稱，如果不解決這些問題，房企的“身體”是恢復不了的。他同時認為，在市場回暖后，房企的住宅可售貨值不能太薄，最好還需要有些投資物業，只有這樣才有機會活過來。

這樣的案例近期也出現過，綠景中國地產于2月上旬以深圳綠景NEO大廈作為資產抵押獲得10億元銀行貸款，其中大部分用于該物業現存的6億元債務。接近該公司人士對觀點新媒體透露，公司曾計劃以私募債替換3月到期美元債，但時間來不及，且條件也不成熟。

最終于2月27日，綠景中國地產宣布回購該筆債券本金5870萬美元。盡管仍有高達本金4.103億美元未贖回，但資本市場對綠景旗下白石洲大型舊改二三季度預售、改善資金狀況感到樂觀，該債券在二級市場的買入價已達到96，較一年前上漲了153%。

一邊是企業負重前行，另一邊則是博取風險溢價的投資者又大賺了一筆。

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